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　　核心观点◈ღ✿：四大板块协同融合◈ღ✿，整体经营稳健向好◈ღ✿。2025H1公司实现营业收入216.75亿元(同比+3.39%)◈ღ✿；实现归母净利润18.15亿元(同比+7.01%)◈ღ✿；实现扣非归母净利润17.62亿元(同比+8.40%)◈ღ✿。我们给予公司2025年22倍PE◈ღ✿，对应目标价50元◈ღ✿，维持“买入”评级◈ღ✿。

　　事件◈ღ✿：公司25H1实现营业收入119.36亿元◈ღ✿，同比增长24.75%◈ღ✿；实现归母净利润10.20亿元◈ღ✿，同比增长58.94%◈ღ✿。25Q2单季度实现营业收入67.13亿元◈ღ✿，同比增长25.87%◈ღ✿；实现归母净利润5.62亿元◈ღ✿，同比增长94.80%◈ღ✿。光伏◈ღ✿：深化差异化战略◈ღ✿，出货量大幅增长◈ღ✿。25H1公司光伏业务实现营业收入80.54亿元◈ღ✿，同比增长36.58%◈ღ✿。光伏产品出货13.4GW◈ღ✿，同比增长超65%◈ღ✿。光伏业务毛利率16.70%◈ღ✿，同比提升5.29pct◈ღ✿。光伏产业稳步推进深度国际化◈ღ✿，海外产能凭借差异化布局◈ღ✿，叠加自身产品的技术和品质优势实现了满产释放◈ღ✿；持续强化差异化竞争策略◈ღ✿，海内外优质市场的出货量持续提升◈ღ✿，并积极参与提供下游应用的解决方案◈ღ✿；各生产基地通过严控制造成本◈ღ✿、突破产量极限◈ღ✿、提升电池量产转换效率和组件平均功率等措施◈ღ✿，进一步提升了产品的竞争力◈ღ✿。磁材器件◈ღ✿：收入稳步增长◈ღ✿，出货结构优化◈ღ✿。2025H1磁材器件业务实现营业收入23.71亿元◈ღ✿，同比增长8.06%◈ღ✿。磁材出货10.73万吨◈ღ✿，出货结构更优化◈ღ✿，25H1销售均价1.81万元/吨◈ღ✿，同比提升13.67%◈ღ✿。磁材器件业务毛利率25.84%◈ღ✿，同比小幅提升0.33pct◈ღ✿。磁材器件方面◈ღ✿，公司稳居全球铁氧体磁材龙头地位◈ღ✿，并拥有业内最全的材料体系◈ღ✿。公司借助材料优势为下游客户提供从材料到器件的一站式解决方案◈ღ✿，振动器件和合金顶锤规模行业领先◈ღ✿，铜片电感已放量供应服务器◈ღ✿、通讯电源◈ღ✿、GPU等领域客户◈ღ✿；EMC滤波器件◈ღ✿、一体式贴片电感产品已切入新能源汽车◈ღ✿、储能◈ღ✿、AI等领域◈ღ✿。锂电◈ღ✿：聚焦小动力◈ღ✿，稼动率维持行业领先◈ღ✿。2025H1锂电业务实现营业收入12.86亿元◈ღ✿，同比略有增长◈ღ✿，出货超3亿支◈ღ✿，同比增长12.25%◈ღ✿。毛利率12.90%◈ღ✿，同比提升2.06pct◈ღ✿。公司锂电产业稼动率持续维持业内领先◈ღ✿，产量和收入均创新高◈ღ✿；通过产品迭代◈ღ✿、品质管控◈ღ✿，制造成本优化明显◈ღ✿，使得毛利率进一步回升◈ღ✿；丰富产品类别◈ღ✿，推出多款高容量的E型和P型新产品◈ღ✿，并完成了全极耳产品的技术储备◈ღ✿。投资建议◈ღ✿：公司围绕“做强磁性◈ღ✿、发展新能源”的战略◈ღ✿。磁材业务稳健增长◈ღ✿，铜片电感等新产品将打造新增长点◈ღ✿。光伏凭借海外产能差异化布局◈ღ✿，在光伏各环节依然存在产能过剩背景下◈ღ✿，出货量保持高速增长◈ღ✿，盈利能力持续提升◈ღ✿。考虑到美国对公司印尼产能关税影响◈ღ✿，小幅下调公司25◈ღ✿、26年盈利预测◈ღ✿，我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为20.0◈ღ✿、22.9◈ღ✿、25.5亿元(前值25◈ღ✿、26年分别21.4◈ღ✿、24.8亿元)◈ღ✿，对应PE分别为16.9◈ღ✿、14.8◈ღ✿、13.2X◈ღ✿，维持“买入”评级◈ღ✿。风险提示◈ღ✿：光伏◈ღ✿、锂电需求不及预期◈ღ✿，海外市场竞争加剧◈ღ✿，海外关税政策变动◈ღ✿，原材料价格波动等◈ღ✿。

　　事件◈ღ✿：2025年8月23日◈ღ✿，千红制药002550）披露2025年半年报◈ღ✿，2025年H1公司实现营业收入8.62亿元◈ღ✿，同比+0.72%◈ღ✿；实现归母净利润2.58亿元◈ღ✿，同比+41.17%◈ღ✿；实现扣非归母净利润1.99亿元◈ღ✿，同比+10.71%制剂板块毛利率提升明显2025年H1◈ღ✿，公司原料药板块收入3.16亿元◈ღ✿，同比+17.52%逃离慕尼黑◈ღ✿，原料药板块毛利率为32.88%◈ღ✿，同比-0.82pct◈ღ✿；公司制剂板块收入5.43亿元◈ღ✿，同比-7.15%◈ღ✿，制剂板块毛利率为69.90%◈ღ✿，同比+8.54pct◈ღ✿，毛利率提升明显◈ღ✿。创新体系厚积薄发◈ღ✿，新药成果迭出截至2025年6月30日◈ღ✿，公司已有四只创新药处于二期临床试验或即将进入三期临床阶段◈ღ✿，多只创新药处于一期临床试验阶段◈ღ✿，还有相当数量的创新药正处于待批进入临床研究或在临床前研究中◈ღ✿。其中◈ღ✿，原创一类新药QHRD107胶囊已完成Ⅱa期临床试验◈ღ✿，且Ⅱa欧洲血液学年会(EHA)顺利发表◈ღ✿，目前正处于向CDE申请Ⅱb期临床研究阶段◈ღ✿；原创一类新药QHRD106注射液已完成Ⅱ期临床试验◈ღ✿，目前正处于向CDE申请Ⅲ期临床研究阶段◈ღ✿。盈利预测与投资评级我们此前对公司2025-2026年的收入预测为22.02/25.07亿元◈ღ✿，对公司2025-2026年的归母净利润预测为3.56/4.29亿元◈ღ✿。考虑到公司2025H1收入增长稳健与利润增长较快等因素◈ღ✿，我们更新对公司2025-2027年营业收入预测为17.49/20.91/25.00亿元bf88必全站登入◈ღ✿，更新对公司2025-2027年归母净利润预测为4.59/4.23/4.75亿元◈ღ✿。维持“增持”评级◈ღ✿。风险提示◈ღ✿：药品集采政策对产品销售价格下降的风险◈ღ✿，海外市场需求下降对肝素业务带来的风险◈ღ✿，新药研发加大投入对利润产生的风险◈ღ✿，环保政策收紧对经营造成的风险◈ღ✿，产品质量风险◈ღ✿、经营成本增加的风险◈ღ✿，违规增持风险◈ღ✿。

　　事项◈ღ✿：公司发布2025年9月销量◈ღ✿：1)新能源总销量◈ღ✿：39.6万辆/同比-6%逃离慕尼黑◈ღ✿、环比+6%◈ღ✿；2)BEV◈ღ✿：20.5万辆/同比+24%◈ღ✿、环比+3%◈ღ✿；3)PHEV◈ღ✿：18.8万辆/同比-26%◈ღ✿、环比+9%◈ღ✿；4)出口◈ღ✿：7.1万辆/同比+134%◈ღ✿、环比-12%◈ღ✿；5)锂电出货◈ღ✿：23.2Gwh/同比+17%◈ღ✿、环比持平◈ღ✿。评论◈ღ✿：9月销量环比温和上涨◈ღ✿，出口节奏环比放缓◈ღ✿。9月新能源销量39.6万辆◈ღ✿，同比-6%◈ღ✿、环比+6%◈ღ✿，主要受市场竞争◈ღ✿、政策波动影响◈ღ✿。9月出口7.1万辆◈ღ✿，较此前环比增长态势有所放缓◈ღ✿。从动力类型看◈ღ✿，纯电景气度依旧较高逃离慕尼黑◈ღ✿、插混因产品周期走弱同比下滑◈ღ✿。从品牌维度看◈ღ✿，9月王朝和海洋家族合计销量35.6万辆◈ღ✿、方程豹2.4万辆◈ღ✿、腾势1.2万辆◈ღ✿、仰望758辆◈ღ✿。1-9M25累计销售326万辆/+19%bifa必发◈ღ✿，乘用车及皮卡海外累计销售70.2万辆/+139%◈ღ✿。多地补贴暂停◈ღ✿，Q4抢装或较显著◈ღ✿。9月以来多地宣布汽车置换更新补贴政策暂停实施◈ღ✿，例如江西(9/12停)◈ღ✿、江苏(9/28停)◈ღ✿、贵州(9/30停)◈ღ✿、广西(9/23停)◈ღ✿、厦门(10/2停)◈ღ✿、宁波(10/10停)◈ღ✿、温州(10/10停)◈ღ✿。补贴暂停或主要是为实现补贴资金精细化管理◈ღ✿，上半年部分地区也曾出现过暂停情况◈ღ✿，后续有望重新开启◈ღ✿。短期◈ღ✿，政策波动有望推动补贴暂停前及未暂停地区的观望消费者完成购车◈ღ✿，叠加2025年潜在的新能源购置税优惠政策退坡◈ღ✿，Q4抢装或较显著◈ღ✿。行业从高速走向高质量发展◈ღ✿，企业盈利能力有望提升◈ღ✿。经历Q2行业反内卷◈ღ✿、反价格战◈ღ✿，平价车市场竞争环境有所改善◈ღ✿。随着行业从高速走向高质量发展◈ღ✿，公司终端折扣◈ღ✿、库存逐步改善◈ღ✿。此外◈ღ✿，公司海外产能◈ღ✿、滚装船运力和销售网络的持续完善◈ღ✿，海外有望持续打开局面◈ღ✿。进而推动公司销售结构性增长◈ღ✿，获得ASP◈ღ✿、单车盈利提升◈ღ✿。预计3Q25单车盈利好于2Q25◈ღ✿，有望接近3Q24水平◈ღ✿。投资建议◈ღ✿：公司综合竞争力强劲◈ღ✿，看好中期全球份额扩张◈ღ✿。短期◈ღ✿，市场担心的竞争格局恶化问题当前有所缓和◈ღ✿，我们认为公司作为行业龙头产品力有望维持领先水平◈ღ✿，在插混◈ღ✿、纯电市场中持续推进产品迭代以强化竞争力◈ღ✿。中期◈ღ✿，有望凭借智能化◈ღ✿、海外市场进行成长突围◈ღ✿。规模优势必发888官网登录入口◈ღ✿，◈ღ✿、高度垂直产业链和销售结构优化也将支撑公司盈利的改善◈ღ✿。考虑估值切换◈ღ✿，给予2026年1.1倍PS◈ღ✿，维持目标市值1.19万亿元◈ღ✿，维持A股目标价130.6元◈ღ✿。考虑A/H溢价1.0倍◈ღ✿，维持港股目标价142.7港元◈ღ✿。维持“强推”评级◈ღ✿。风险提示◈ღ✿：利润率不及预期◈ღ✿、出海进展不及预期◈ღ✿、国内市占不及预期◈ღ✿。

　　事件回顾2025年8月26日◈ღ✿，公司发布2025年半年报◈ღ✿，2025H1◈ღ✿，公司实现营业收入14.38亿元◈ღ✿，同比下降24.64%◈ღ✿；归母净利润2.56亿元◈ღ✿，同比下降9.98%◈ღ✿；扣非后归母净利润2.54亿元◈ღ✿，同比下降5.43%逃离慕尼黑◈ღ✿。2025Q2◈ღ✿，公司实现营业收入6.60亿元◈ღ✿，同比下降28.84%◈ღ✿；归母净利润1.15亿元◈ღ✿，同比下降13.69%◈ღ✿；扣非后归母净利润1.14亿元◈ღ✿，同比下降4.23%◈ღ✿。事件点评游戏业务降幅边际收窄◈ღ✿，数字营销业务上半年承压◈ღ✿。1)游戏业务方面◈ღ✿，25H1实现收入4.81亿元◈ღ✿，同比下降6.33%◈ღ✿，降幅较2024年同期已有所收窄◈ღ✿。公司目前正通过持续迭代移动端产品◈ღ✿、推进工作室化开发模式以强化产品供给◈ღ✿，后续业绩有望逐步改善◈ღ✿；2)数字营销方面◈ღ✿，25H1实现收入5.21亿元◈ღ✿，同比下降40.76%◈ღ✿，在行业整体承压背景下◈ღ✿，规模持续收缩◈ღ✿，对整体业绩形成主要拖累◈ღ✿；3)扑克牌方面◈ღ✿，25H1实现收入4.29亿元◈ღ✿，同比下降12.72%◈ღ✿。目前公司“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”仍在稳步推进◈ღ✿，未来伴随掼蛋等新品类带动需求叠加产能释放◈ღ✿，供需共振下业绩亦有望实现修复◈ღ✿。毛利率有所改善◈ღ✿，费用率小幅抬升◈ღ✿。2025H1公司综合毛利率为44.65%◈ღ✿，同比提升7.88pct◈ღ✿，主要受低毛利率的数字营销业务占比下降拉动◈ღ✿。分业务看◈ღ✿，扑克牌业务毛利率29.93%◈ღ✿，同比微降0.52pct◈ღ✿，整体维持稳定◈ღ✿；游戏业务毛利率96.39%◈ღ✿，同比上升0.15pct◈ღ✿；数字营销业务毛利率8.16%◈ღ✿，同比提升3.17pct◈ღ✿。期间费用率为21.40%◈ღ✿，同比增加2.92pct◈ღ✿，其中销售/管理/研发费用率分别为7.31%/8.65%/5.44%◈ღ✿，同比分别变动-0.31/+2.50/+0.73pct◈ღ✿。销售费用下降主要因游戏投放减少◈ღ✿，管理和研发费用则有所增加◈ღ✿。宣发旺季临近叠加短剧需求扩容◈ღ✿，期待数字营销业务实现边际修复◈ღ✿。由于四季度节假日与电商大促集中叠加◈ღ✿，Q4历来为消费传统旺季逃离慕尼黑◈ღ✿，预计将带动宣发与投放需求回升◈ღ✿，对公司营销业务形成支撑◈ღ✿。同时◈ღ✿，短剧产业景气度持续上行◈ღ✿，相关拍摄需求快速增长◈ღ✿。以横店为例◈ღ✿，2024年接待竖屏微短剧剧组逾1190个◈ღ✿，而2025年前七个月已突破2300个◈ღ✿，显著超越去年全年◈ღ✿。在基础设施供给有限背景下◈ღ✿，率先布局者有望获得先发优势◈ღ✿。公司旗下的上海国际短视频中心预计年服务剧组50个以上◈ღ✿，场景利用率有望达85%◈ღ✿，单场景日均可支持2~3组拍摄◈ღ✿。未来公司围绕“内容+基地”着力发展的短剧业务布局◈ღ✿，亦有望为数字营销板块带来新增长动能◈ღ✿。投资建议我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/36/39亿元◈ღ✿，归母净利润为5.47/6.27/7.42亿元◈ღ✿，对应EPS为1.31/1.50/1.78元必发888官网◈ღ✿，◈ღ✿，根据9月26日收盘价◈ღ✿，分别对应21/19/16倍PE◈ღ✿，维持“买入”评级◈ღ✿。风险提示行业政策监管风险◈ღ✿，市场需求降低风险◈ღ✿，市场消费偏好转移风险◈ღ✿，海外政策变化风险◈ღ✿。

　　短期业绩承压不改长期向好态势◈ღ✿，公司战略投入海外销售渠道2025年上半年◈ღ✿，公司实现营业收入79.19亿元◈ღ✿，同比下滑3.21%◈ღ✿；归母净利润1.54亿元◈ღ✿，同比下滑41.45%◈ღ✿；扣非归母净利润1.44亿元◈ღ✿，同比下滑39.85%◈ღ✿。盈利能力方面◈ღ✿，2025年上半年公司实现销售毛利率28.16%◈ღ✿，同比提升0.19pcts◈ღ✿。费用方面◈ღ✿，2025年上半年公司销售费用为13.52亿元◈ღ✿，同比增长7.99%◈ღ✿；研发费用为2.46亿元◈ღ✿，同比增长24.24%◈ღ✿。目前◈ღ✿，公司正持续对朗德万斯的海外销售渠道进行战略性投入◈ღ✿，包括拓展新市场◈ღ✿、开发新客户及增强现有渠道效能◈ღ✿；研发费用主要是持续加大新产品研发方面的支出◈ღ✿。公司提高费用支出的目的在于提升长期的市场份额◈ღ✿，预计成果将在下半年逐步显现◈ღ✿。LED封装及照明领军企业◈ღ✿，业务遍布全球彰显潜力公司是全球LED封装及照明应用领域的领军企业◈ღ✿，覆盖核心器件研发◈ღ✿、LED封装产品制造及全球化品牌市场服务的完整产业链体系bf88必全站登入◈ღ✿，业务范围涵盖LED封装◈ღ✿、照明灯具◈ღ✿、智能照明及物联网应用等核心领域◈ღ✿。在智能制造体系建设方面◈ღ✿，公司通过CIM系统和MES系统构建自动化◈ღ✿、智能化的生产线◈ღ✿，实现对生产流程的数字化管控◈ღ✿，显著提升了运营效率与产品质量◈ღ✿。此外◈ღ✿，通过工业互联网◈ღ✿、MES等技术的深度融合应用◈ღ✿，公司实现从原材料采购到成品交付的全流程数字化管控◈ღ✿，有效提升产品良率◈ღ✿、生产效率及订单响应速度◈ღ✿，保障大规模生产的稳定性与灵活性◈ღ✿。与京东科技签署战略合作协议◈ღ✿，推动智能化转型近日◈ღ✿，公司与京东科技正式签署战略合作框架协议◈ღ✿，双方确立全面战略合作伙伴关系◈ღ✿。双方的合作将聚焦以下方向◈ღ✿：1)全球布局与智能化升级◈ღ✿：通过京东科技的数字技术能力◈ღ✿，优化公司全球供应链体系◈ღ✿，重点打造欧洲无人仓示范基地◈ღ✿，提升物流周转效率并降低运营成本◈ღ✿。探索数字货币在企业结算中的应用◈ღ✿，优先通过京东数字货币进行跨境支付◈ღ✿，以规避汇率波动风险◈ღ✿。2)技术协同与产业互补◈ღ✿：公司将依托其覆盖150多个国家的销售网络◈ღ✿，结合京东科技在AI◈ღ✿、云计算等领域的技术优势◈ღ✿，共同开发智能制造解决方案◈ღ✿。我们认为本次合作标志着公司在数字化◈ღ✿、智能化转型中的关键一步◈ღ✿，不仅强化了公司的全球市场竞争力◈ღ✿，更在数字货币bifa必发唯一官网◈ღ✿，◈ღ✿、AI等前沿领域抢占先机◈ღ✿。未来◈ღ✿，随着公司与京东科技持续深化合作◈ღ✿，双方将共同构建科技驱动的产业生态◈ღ✿。盈利预测预测公司2025-2027年收入分别为178.40◈ღ✿、189.11◈ღ✿、199.89亿元◈ღ✿，EPS分别为0.38◈ღ✿、0.47◈ღ✿、0.54元◈ღ✿，当前股价对应PE分别为23.9◈ღ✿、19.5◈ღ✿、17.0倍◈ღ✿，我们认为公司LED封装主业有望于下半年回暖◈ღ✿，与京东科技战略合作助力公司智能化转型◈ღ✿，维持“增持”投资评级◈ღ✿。风险提示战略合作进展不及预期◈ღ✿，LED封装业务进展不及预期◈ღ✿，汇率波动风险◈ღ✿。

　　事项◈ღ✿：公司发布25年中报◈ღ✿，25H1营业收入22.64亿元(+6.12%)◈ღ✿，归母净利润1.81亿元(-8.52%)◈ღ✿，扣非净利润1.58亿元(-11.31%)◈ღ✿。25Q2营业收入12.22亿元(+9.17%)◈ღ✿，归母净利润1.09亿元(-6.87%)◈ღ✿，扣非净利润0.91亿元(-9.36%)◈ღ✿。评论◈ღ✿：收入稳健增长◈ღ✿，利润阶段性承压◈ღ✿。收入端◈ღ✿，25H1公司推动以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务稳健增长◈ღ✿，实现营业收入22.64亿元◈ღ✿，同比增长6.12%◈ღ✿，其中血糖类监测产品收入约16.59亿元◈ღ✿，收入占比73.29%◈ღ✿，同比增长6.88%◈ღ✿，传统业务稳健增长◈ღ✿，CGM收入实现快速增长◈ღ✿。同时◈ღ✿，公司积极开拓全球新兴市场◈ღ✿、深化精耕模式◈ღ✿，通过与海外子公司PTS和Trividia的国际采购协同◈ღ✿、全球工厂相互支持◈ღ✿、共享资源及优势◈ღ✿，推进重点国家本地化运营战略◈ღ✿，拓展海外市场业务◈ღ✿，25H1公司实现海外收入9.97亿元◈ღ✿，收入占比达44.06%◈ღ✿，同比增长7.06%◈ღ✿。利润端◈ღ✿，25H1公司实现归母净利润1.81亿元◈ღ✿，同比下降8.52%◈ღ✿，主要原因是◈ღ✿：1)美国子公司Trividia增加血糖监测仪器的市场投放导致产品毛利率较上年同期有所下降◈ღ✿，同时受到汇兑损益和管理费用增加的影响bf88必全站登入◈ღ✿，利润端同比下滑◈ღ✿；2)子公司PTS在美国的业务相对稳定◈ღ✿，海外业务受墨西哥环境政策的影响政府采购订单下降◈ღ✿，PTS整体收入规模和盈利水平较上年同期有所下降◈ღ✿；3)公司CGM第二代新产品投入以及BGM新品的投放会在一定程度上短期内影响血糖类监测产品整体毛利率◈ღ✿，同时投流等市场费用增加◈ღ✿，导致公司净利润下降◈ღ✿。积极推进CGM全球市场开拓◈ღ✿。25H1公司CGM产品注册范围进一步扩大◈ღ✿，新增巴西◈ღ✿、伊朗◈ღ✿、尼泊尔◈ღ✿、白俄罗斯◈ღ✿、乌拉圭◈ღ✿、越南等多个国家获批注册证◈ღ✿，此外CGM二代产品获得欧盟MDR认证bf88必全站登入◈ღ✿，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景◈ღ✿。目前公司CGM业务在全球市场开拓顺利◈ღ✿，在欧洲市场◈ღ✿，公司与Menarini建立深度合作关系◈ღ✿，公司CGM产品已成功进入英国◈ღ✿、奥地利的国家医保目录◈ღ✿，并且在瑞典◈ღ✿、西班牙◈ღ✿、意大利等国家的单项招标中中标◈ღ✿；在东南亚◈ღ✿、中东◈ღ✿、东欧等市场◈ღ✿，公司主要通过与本地经销商合作的模式拓展业务◈ღ✿，目前通过这种合作模式已经形成了一定的业务规模◈ღ✿；在印度尼西亚◈ღ✿、印度◈ღ✿、泰国等市场◈ღ✿，公司深化本地化精耕策略◈ღ✿，通过在当地成立子公司◈ღ✿、组建本地化专业团队◈ღ✿，全力推进重点国家的本地化运营战略◈ღ✿，目前已实现销售◈ღ✿；此外◈ღ✿，公司也在eBay◈ღ✿、Amazon◈ღ✿、AliExpress◈ღ✿、Lazada等多个第三方国际平台布局了线上店铺◈ღ✿。投资建议◈ღ✿：公司业绩符合预期◈ღ✿，维持盈利预测不变◈ღ✿，我们预计公司25-27年归母净利润分别为4.3◈ღ✿、5.2◈ღ✿、6.3亿元◈ღ✿，对应PE分别为26◈ღ✿、21◈ღ✿、18倍◈ღ✿。根据DCF模型测算◈ღ✿，给予公司整体估值153亿元◈ღ✿，对应目标价约27元◈ღ✿，维持“推荐”评级◈ღ✿。风险提示◈ღ✿：1◈ღ✿、CGM行业竞争加剧◈ღ✿；2◈ღ✿、CGM出海不及预期◈ღ✿；3◈ღ✿、产品迭代及FDA注册进度不及预期◈ღ✿；4◈ღ✿、行业技术迭代冲击传统BGM业务◈ღ✿。

　　股权激励包含部分外籍人士&侧重固态电池研发人员◈ღ✿：公司拟向激励对象授予的限制性股票总量为954万股◈ღ✿，约占公司股本总额的0.6%◈ღ✿；授予的激励对象1134人◈ღ✿，包含董事◈ღ✿、高管◈ღ✿、核心技术人员及部分外籍员工◈ღ✿，授予价格为每股32.77元◈ღ✿。一方面通过股权激励能够有效绑定团队利益◈ღ✿，凝聚团队核心人员◈ღ✿；另一方面◈ღ✿，此次激励重点向新技术领域◈ღ✿，如固态电池研发等相关岗位员工倾斜◈ღ✿，通过差异化的激励安排◈ღ✿，吸引◈ღ✿、保留并激励该领域核心人才◈ღ✿。激励考核目标为营业收入&每年20%增长◈ღ✿：考核2025-2026年两个年度的营业收入的完成情况◈ღ✿，收入增长率目标值为20%或增长率不低于同行75分位值水平◈ღ✿。(1)2025年◈ღ✿：以2024年为基数◈ღ✿，2025年公司营业收入至少满足下列条件之一◈ღ✿：①增长率A满足相关条件◈ღ✿；②增长率不低于同行业可比公司75分位值水平◈ღ✿。(2)2026年◈ღ✿：以2025年为基数◈ღ✿，2026年公司营业收入至少满足下列条件之一◈ღ✿：①增长率A满足相关条件◈ღ✿；②增长率不低于同行业可比公司75分位值水平◈ღ✿。主业业绩修复&订单企稳回升◈ღ✿：业绩角度◈ღ✿，公司2024年已充分计提各项资产减值准备◈ღ✿，2025年轻装上阵◈ღ✿，上半年信用减值损失已冲回贡献+2亿元利润◈ღ✿；订单角度◈ღ✿，2022年公司新签订单260亿元◈ღ✿，其中海外订单占比15%◈ღ✿，2023年为220亿元◈ღ✿，海外占比升至30%◈ღ✿，2024年约180亿元◈ღ✿，但海外占比进一步升至45%-50%◈ღ✿，2025年订单目标为220-230亿元◈ღ✿，其中上半年订单120+亿元◈ღ✿，同比翻倍◈ღ✿，有望超全年订单目预期目标◈ღ✿。为国内外客户提供全固态整线设备◈ღ✿：先导是目前全球唯一具备全流程固态电池整线交付能力的设备制造商◈ღ✿，涵盖干法电极(前道)与等静压致密(中道)等关键环节◈ღ✿，已实现中试级别的稳定量产◈ღ✿。目前公司固态电池设备已进入欧bf88必全站登入◈ღ✿、美◈ღ✿、日◈ღ✿、韩及国内头部电池企业◈ღ✿、知名车企和新兴电池客户的供应链◈ღ✿，与多家行业领军企业达成深度合作◈ღ✿，并已向其交付了各工段的固态电池生产设备◈ღ✿，相关产品得到客户的高度认可◈ღ✿，并陆续获得重复订单◈ღ✿。盈利预测与投资评级◈ღ✿：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为15/20/25亿元◈ღ✿，当前股价对应动态PE分别为64/48/39倍◈ღ✿，维持“买入”评级◈ღ✿。风险提示◈ღ✿：下游扩产不及预期◈ღ✿，技术进展不及预期◈ღ✿。

　　事件◈ღ✿：据交易所互动平台◈ღ✿，公司的超高纯金属溅射靶材和半导体精密半导体零部件产品已批量供货给拥有三维集成和键合技术的半导体设备制造企业◈ღ✿、芯片制造企业◈ღ✿。点评净利率提升显著◈ღ✿，毛利率有望得到修复2025H1◈ღ✿，公司实现净利率11.12%(同比+3.29pct)◈ღ✿，毛利率29.72%(同比-1.28pct)◈ღ✿。净利率提升显著主要系公司原材料采购的国产化◈ღ✿、产业链的本土化实现降本增效叠加投资净收益增厚利润◈ღ✿；毛利率短期承压主要系公司多个半导体精密零部件生产基地陆续完成建设并投产◈ღ✿，处在产能爬坡阶段尚未实现规模效益◈ღ✿。未来◈ღ✿，随着半导体零部件产能利用率提升◈ღ✿，巩固全球溅射靶材行业头部企业地位◈ღ✿，毛利率有望得到修复◈ღ✿。超高纯靶材基本盘稳健◈ღ✿，半导体零部件有望打造第二增长曲线.26%(同比+2.93%)◈ღ✿。受益于下游需求的旺盛增长与持续的技术突破bf88必全站登入◈ღ✿，公司在全球超高纯金属溅射靶材市场的占有率不断提升◈ღ✿，尖端产能持续放量◈ღ✿，高纯300m硅靶实现稳定批量供货◈ღ✿。同时继续推进募投项目的建设投产◈ღ✿，截止2025年H1◈ღ✿，黄湖靶材工厂主体工程设顺利◈ღ✿、设备正逐步入驻调试◈ღ✿；公司积极筹备海外基地建设◈ღ✿，不断提升属地化服务能力◈ღ✿，夯实增长基础◈ღ✿。半导体精密零部件◈ღ✿：2025H1公司实现营收4.59亿元(同比+15.12%)必发bifa官网◈ღ✿，◈ღ✿。得益于国内芯片制造业蓬勃发展◈ღ✿，供应链国产化趋势逐渐加强◈ღ✿，加之公司攻克多项核心技术必发bf88唯一官网登录◈ღ✿，抢占市场先机◈ღ✿，推动产品线迅速拓展◈ღ✿，新品加速放量◈ღ✿，实现了多品类精密零部件产品在半导体核心工艺环节的应用◈ღ✿。同时◈ღ✿，公司多个半导体精密零部件生产基地陆续完成建设并投产◈ღ✿，后续随着产能释放◈ღ✿，盈利能力有望持续提升◈ღ✿。拟定向增发资金19亿元◈ღ✿，加码静电吸盘和超高纯金属溅射靶材公司于25年7月发布定增公告◈ღ✿，发行不超过7959.62万股◈ღ✿，募集资金总额不超过19.48亿元◈ღ✿，主要用于(1)年产5,100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目◈ღ✿：充分发挥公司半导体超高纯金属溅射靶材及精密零部件领域所积累的产研技术及客户优势◈ღ✿，实现静电吸盘产品的量产和销售◈ღ✿，以缓解我国高司驳缥 坦┣笫Ш獾木置妫 ξ夜 氲继宀 盗吹淖灾骺煽亍＃ 2)年产12,300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目◈ღ✿：公司拟在韩国建设生产基地◈ღ✿，加速公司全球化战略布局◈ღ✿，实现对SK海力士◈ღ✿、三星等重要客户覆盖◈ღ✿，提升公司属地化服务能力◈ღ✿，为公司的国际化发展战略奠定基础◈ღ✿。盈利预测与投资建议◈ღ✿：考虑到超高纯靶材基本盘稳健◈ღ✿，半导体零部件有望放量◈ღ✿，我们预计2025-2027年公司实现归母净利润5.38/6.84/8.63亿元◈ღ✿，对应PE为50.23X/39.51X/31.33X◈ღ✿，首次覆盖◈ღ✿，予以“买入”评级◈ღ✿。风险提示◈ღ✿：产品研发的风险◈ღ✿；行业和市场变动风险◈ღ✿；下游需求不确定的风险◈ღ✿；汇率变动风险◈ღ✿。

　　事项◈ღ✿：公司发布25年中报◈ღ✿，25H1◈ღ✿，营业收入21.85亿元(-1.18%)◈ღ✿，归母净利润7.71亿元(-14.62%)◈ღ✿，扣非净利润7.26亿元(-16.33%)◈ღ✿。单25Q2◈ღ✿，营业收入10.60亿元(-10.88%)◈ღ✿，归母净利润3.34亿元(-30.06%)◈ღ✿，扣非净利润3.09亿元(-34.00%)◈ღ✿。评论◈ღ✿：国内业务受政策影响阶段性承压◈ღ✿，但装机结构持续优化◈ღ✿。受省际联盟集采落地后价格下降及DRG/DIP支付改革等因素影响◈ღ✿，25H1公司国内主营业务收入为12.29亿元◈ღ✿，同比下降12.81%◈ღ✿，其中国内试剂业务收入同比下降18.96%◈ღ✿，而国内仪器类收入则实现同比增长18.18%◈ღ✿。公司延续大客户营销策略◈ღ✿，截至25H1末◈ღ✿，公司产品服务的三级医院数量达到1,835家◈ღ✿，三级医院覆盖率为47.60%◈ღ✿，其中三甲医院的覆盖率达63.51%◈ღ✿，此外25H1国内市场完成化学发光免疫分析仪装机774台◈ღ✿，其中大型机装机占比达到74.81%◈ღ✿，装机结构持续优化◈ღ✿。海外业务快速增长◈ღ✿，构筑业绩核心驱动力◈ღ✿。25H1公司海外主营业务收入达9.52亿元◈ღ✿，同比增长19.57%◈ღ✿，随着海外装机量持续攀升◈ღ✿，“仪器+试剂”协同效应日益凸显◈ღ✿，带动海外试剂业务收入同比增长36.86%◈ღ✿。25H1公司海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1971台◈ღ✿，中大型高端机型销量占比提升至77.02%◈ღ✿，客户结构持续向高质量方向发展◈ღ✿。高端产品矩阵不断丰富◈ღ✿，且市场认可度持续提升◈ღ✿。25H1公司X系列旗舰机型MAGLUMIX10全自动化学发光免疫分析仪取得了国内产品注册证◈ღ✿，检测速度高达1,000测试/小时◈ღ✿，进一步提升了公司在化学发光免疫诊断市场的竞争力◈ღ✿。为与免疫诊断形成协同效应◈ღ✿，高端旗舰全自动生化分析仪BiossaysC10已于2025年7月取得了国内产品注册证◈ღ✿，生化模块检测速度达2,000测试/小时bf88必全站登入◈ღ✿，并可与公司MAGLUMIX系列化学发光免疫分析仪互联组成生化免疫流水线◈ღ✿。此外旗舰机型MAGLUMIX8累计装机量已达4,300台◈ღ✿，自主研发的SATLARST8流水线累计实现全球装机/销售179条◈ღ✿，高端产品市场认可度持续提升◈ღ✿。投资建议◈ღ✿：综合考虑公司中报业绩和国内业务阶段性承压的现状◈ღ✿，我们预计公司25-27年归母净利润分别为18.6◈ღ✿、21.6◈ღ✿、25.9亿元(25-27年原预测值为20.9◈ღ✿、24.3bifa88官网◈ღ✿，◈ღ✿、29.1亿元)◈ღ✿，对应PE分别为29◈ღ✿、25◈ღ✿、21倍◈ღ✿。根据DCF模型测算◈ღ✿，给予公司整体估值641亿元◈ღ✿，对应目标价约82元◈ღ✿，维持“推荐”评级◈ღ✿。风险提示◈ღ✿：1◈ღ✿、IVD集采降价幅度超过预期◈ღ✿；2◈ღ✿、海外业务拓展不及预期◈ღ✿。